《资本回报·穿越资本周期的投资》是一本由（英）爱德华.钱塞勒著作，中国金融出版社出版的平装图书，本书定价：CNY 58.00，页数：207，特精心从网络上整理的一些读者的读后感，希望对大家能有帮助。
《资本回报·穿越资本周期的投资》精选点评：
翻译得也很好...钱放在哪
2018最有启发的书之一。 以往我们注重需求，不重视供给；此书告诉我们，需求决定中短期波动，供给决定中长期趋势。需求不好，但如果供给没扩张，经济和盈利未必特别糟糕。 有时候纠结需求，不如换个视角分析供给，或能豁然开朗。 作者由此视角观我，效率低下，股市低迷确有道理：为维持短期需求增加的投资不断变成长期供给，经济效率愈低，盈利能力愈差，股市如何不熊！？低效率的成长害人甚矣。。。 反过来，削减低效供给，短期痛苦，长期不可能太差。
资本周期的内涵并不陌生，但这个词用的非常Thought-Provoking。缺憾是，这本书后面的翻译实在太烂，特别是后几张的笔记，简直不堪入目。
实在是一般
着重看了前半部分，和我最近思考的很接近，但书本里想的更透彻。有空需要做个读书笔记
价值投资的核心是在价格低于内在价值时买入，反之卖出。但股票这么多，如何实际选股依然是个老大难的问题。这本书介绍的分析框架可以帮助更好的发现好股票和理清其内在价值，很好。 要说有缺点的话，那就是资本回报不应当是整个经济都追求的目标，比如一些公共服务。而这本书字里行间都体现出一种“不追求资本回报就是错的”的感觉，需要警惕。
对国内去产能，供给侧结构性改革也有一定现实意义
资本周期的想法不错，从供给侧着手。
一是重视资本周期，二是重视管理层配置资产的能力。在资本周期的运行中，可以从资本回报向社会平均水平回归的两个方向中，通过研究、发现错误定价而获利。全书体系比较松散，但简单的理念触及了关于ROIC波动规律背后的本质。
资本周期&重视管理层的资本配置能力
《资本回报·穿越资本周期的投资》读后感(一)：供给侧视角的资本周期
相比对需求的预测，分析业已发生的供给侧因素更加靠谱，从资本驱动的供给侧变动来观察行业格局、竞争策略、定价策略和资本回报，这是马拉松公司提出的资本周期理论方法论。提及的分析指标包括ROE、CFROI、市值与自由现金流比率、现金流利润转化率等。
过度的资本涌入带来资本支出扩张，资本撤离带来资本开支收缩，这是比较一般的周期模式。如果某一行业因为并购发生竞争格局的变化，也有可能出现周期波动趋于平滑的趋势，从中或许可以发现投资机会。
作者提出的基于均值回归的资本周期和巴菲特的护城河理论有很深的联系，即在资本周期峰值的公司如能比其竞争对手更慢地向均值回归，在资本周期底部的公司如能更快的向均值回归，这其中就有发现投资价值的空间。用护城河理论来看，就是存在护城河的公司其护城河可以持续多久，尚且没有的如何能比其他人更快地建立。
书中有整整一章是关于中国的分析，更多是偏负面和悲观，理论也是基于资本周期，简而言之，中国政府的干预导致超低利率环境和过度投资，人为破坏了资本周期，因此作者并不认为成书之时（2014）是配置中国的好时机。
最后一章关于华尔街的内心，提供了一个与管理层交流的参照范本，以比较滑稽的方式剥开公司管理层真实的想法。作者认为与管理层的交流关键在于了解其在资本配置上的能力和想法，实际上买入并拥有一家公司的股票就是把这家公司的资本配置权外包给了管理团队，从这个角度，面对面访谈的本质和重点不言而喻。回想有多少所谓调研，其实都是被卖方和管理层牵着鼻子走呢？
《资本回报·穿越资本周期的投资》读后感(二)：当下中国资本市场的成年礼
这本书是马拉松资产管理公司的投资团队在2002-2015年间撰写的投资报告（写给客户，用来介绍其投资方法和对投资行业时实看法的，类似致股东的信）选编集。马拉松公司是英国伦敦的一家股权基金管理公司，投资全球股票市场，成立于1986年，管理资产规模超500亿美元，其客户主要是美国的养老金、州立基金、基金会和捐赠基金。从其名字和客户就能知道，它是一家做长期投资的基金公司。
马拉松基金的核心投资哲学主要体现在两点：一是注意资本周期，二是强调资本周期之下，公司管理团队的资本配置能力。资本周期意思很简单，即一个行业的高利润，会吸引资本涌入，从而竞争加剧，降低资本回报；随着加大投资滞后产生的过剩产能，导致资本撤出，行业整合，行业利润恢复。长期看，行业利润率会向均值回归。但这个长期是多长，会因为各种因素（包括行业持续增长和政府政策干预等）而不确定。因而马拉松在选择投资标的时，更注重行业的供给侧格局分析，而非一般的需求端预测，前者更容易分析，后者容易随市场情绪而盲目乐观和悲观；同时他们喜欢泛行业的分析师，因为泛行业分析不会被内部人视角所限制，陷入具体分析定式和细节信息之中。另一方面，正因为资本周期的存在，所以马拉松基金会在意向行业中，选择那些拥有优秀资本配置能力、谨慎投资风格的管理层的公司。一味加大投资扩大资产规模，并不一定带来效益的提升（事实上很多时候恰恰相反），永续经营的小而美的公司，以及处于资本周期低潮的行业，更受他们青睐。
为什么我觉得这本书好，或者说本书对中国的企业、政府和投资人都有启发意义，因为中国建国以来就习惯了用不断加大的投资来驱动经济发展。中国的大企业，哪怕是世界500强，虽规模大，但效益并不高，投资者回报并不好。尤其是如今，国家再次强调资本市场对支持科技创新和消费升级的重要作用，资本向科技行业和消费行业的疯狂涌入、从传统行业的悲观撤出正在发生。而这，正给聪明的投资者提供了很好的机会。欧美的资本市场几百年历史了，中国资本市场还年轻，成熟市场发生过的事情，必然也会在年轻市场上重演，这就是投资者教育。要学会走路，就免不了摔跟头。
《资本回报·穿越资本周期的投资》读后感(三)：月满则亏，水满则溢，物极必反，否极泰来
盈利水平提高、出现利好的消息、业务扩张……“利好”信息让一家公司股价上涨，引起投资者的追捧。这是天天发生在中国股市上的情形。
但Marathon提供了另一个观察公司投资价值的视角，一个行业的、长期的、供给侧的视角，来判断一个行业和公司是否值得投资。
一个完整的资本周期包括四个阶段：
第一阶段：当一个行业的盈利持续上升而吸引了大量资本投资时，市场的狂热情绪可能引发一场灾难，大量不理性的资本投入往往造成延迟性的供给过剩。
第二阶段：行业供给过剩，大于需求，压低回报，个体公司竞争力下降，公司倒闭、行业整合开始。
第三阶段：资本撤出，行业整合，产能下降，供给缩小，逐渐和需求相匹配。
第四阶段：均值回归，行业产能正常，盈利恢复，进入上升通道。本周期完成，可能进入下一个周期。
Marathon的目标有两类：一类是“增长性”公司，这类公司具有某方面特殊的竞争优势，比如创新性技术形成的护城河，可持续的议价能力或市场，这些优势让它们可以免于或推迟进入资本周期的第二阶段；另一类是“价值型”公司，这类公司位于资本周期的第三阶段，价格位于低位，但因为行业在恢复，因此具有长期投资的价值。
在资本周期的第一阶段，管理层是重要的决定公司走向的因素。由于“代理冲突”的存在，管理层基于薪资激励的短期性与公司发展的长期性间的矛盾，很容易做出不理性的扩张决定。因此，管理层对资本配置的能力，决定了一家公司长期发展的情况：当管理层在投资银行家的鼓动下通过IPO/增资扩股/发行债券等方式肆意融资用于与扩张时，就很有必要审慎地考察公司的决策了，未来是否存在大量的竞争，是否有足够的需求用以支撑扩大的产能，扩张的副业对主业有怎样的影响？而优秀的管理层能够在资本狂热的时候，把盈利抓在手中，或给股东分红，等待真正的投资机会的来临。
在资本周期的第三阶段，往往会出现阻止行业整合、消化过剩产能的因素：好的因素有破坏性的创新技术，它会推动行业中优秀公司继续向前发展；坏的因素有政策制定者保护，当机构尾大不掉时，为了维护整体国家经济不受影响，政策制定者往往会出手，通过降低利率、提供低息贷款等方式来帮助公司渡过暂时的难关。然而，这样做无非就是推迟了周期的到来，泡沫总有一天会涨破，只是迟早的问题。中国在08年全球金融危机中，没有让泡沫爆炸、自我调整、恢复，而是通过增加固定投资，继续拉动经济增长，直到十三五期间，产能过剩问题非常严重了，于是出现了“供给侧”改革的声音。
推而广之，周期理论存在于社会的方方面面，市场、职场、人品、情感……从根本上说，它就是人性最直观的表现，当利益引发群体的不理性和贪婪，贪婪引起膨胀，膨胀终会爆炸，残局经过调整再开始新的一轮周期。用中国文化来解释，就是“月满则亏，水满则溢，物极必反，否极泰来”。看，Edward Chancellor在金融领域再次验证了中国老祖宗的智慧。
这种智慧，投资如此，做人也如此。
《资本回报·穿越资本周期的投资》读后感(四)：用资本周期理念学习投资研究的洞察力-《资本回报Capital Return》读书总结
这本书是马拉松资本公司的“资本周期”投资方法理念的集中阐述和论证，包括了60篇马拉松投研人员撰写的对于各个行业、公司以及宏观经济的分析，时间跨度2002-2015年。马拉松资本以长期投资闻名，年换手率甚至只有百分之十几，平均持股周期5-7年，业绩也非常出色，500多亿的管理规模，实际上基本没有主动营销，都是客户找上门。“资本周期”投资理念简而言之就是“当某个行业利润很高就会吸引资本进入，从而竞争加剧造成利润下降，资本撤出；而随着资本撤出行业整合利润就会恢复，长期看利润率会均值回归到平均水平”。除了资本周期理念，马拉松资本还非常注重管理层进行资本配置的能力，这也是他们的投资理念之一。仔细读完这本书，我认为马拉松的投资理念是最得我心、也是我认为很深刻的一种研究方法论，全书几乎没有讨论什么估值，因为在这种深刻和本质的分析面前，估值并不是特别重要。这本书是我近一两年读过关于投资方面最深刻最喜欢的一本书。
书中以下方面内容令人深刻，在此记录常读常新：
1：资产增值慢的公司股票表现往往好于资产增值较快的公司。我们身处中国经济飞速发展的几十年，人人追求高成长，资产飞速膨胀，资本开支无节制，但这些却是长期股票投资人的噩梦，原因在于在飞速增长的过程中每个人都会犯错、太多的资本开支往往都证明是浪费金钱。而中国经济总会回到低速增长时代，这条规律将会越来越正确。所以资本周期分析寻求投资于那些资本正在撤离行业的公司，而回避那些资产正在快速增长的行业中的公司。
2：更多关注supply而不是demand。分析师们总是预测需求，却往往忽略掉供应端的变化。但供应端预测的不确定性比需求要小得多，而一旦供应端发生变化，企业产品价格必然会变化，从而对企业盈利产生非线性影响（和企业经营杠杆有关）。这一观点无疑是正确的，这和我2017年前往台湾拜访一位资深投资人时他表达的投资理念完全一致，我当时就印象非常深刻，尤其是对于一些周期性行业，这个理念更是真理。健康公司盈利能力的主要驱动力量是一个有利的供给面，而非高需求的增长，而且往往需求的高增长是价值毁灭的直接原因，因为它吸引大量资本涌入行业。
3：资本周期会在人为干预时失灵。典型如国家资本主义，非常规的低利率救活了低效率的企业导致市场出清过程会停滞，资本周期被拉长失灵。但这样的做法必然会带来长期不良后果。2015-2016年开始的非市场化去产能政策，最终苦果或许已经埋下。此外，新技术也会影响资本周期顺利运行，如重大的技术革新、全球化的趋势。
4：鳕鱼哲学：重点研究产业链利润的关键节点可以看到他的盈利能力，但更应该关注其可持续性（如当年鳕鱼贸易时为什么渔船要停靠在波士顿？），鳕鱼行业的演变真是完美的资本周期例子。
5：用一些财务指标来指出资本周期的进程，如Capex/DA，Capex/Sales，Net debt/EBITDA，Net profit/FCF，然后寻找那些高投资回报能比大多数投资者预期持续更久时间的公司、或者改善潜力被广泛低估的公司。
6：双重代理问题也帮助我理解了有些产品长年维持高毛利的原因。比如建材行业、定制家具、医疗器械这些领域，当消费者缺乏了解而主要依赖中介/医生等，供应商、中介和消费者的正常关系被扭曲了，因为中介其实也受益于产品卖更高价格。芒格也说过，当代理牵涉其中的时候，往往客户愿意支付更多。比如近期研究的欧普康视这类型公司就是代表。
7：代理问题也只是定价能力的一个体现，而定价能力是投资获得高回报最持久的决定因素。定价能力来自于两方面：集中的市场结构（这和企业进行跨需求周期对产能进行有效管理紧密联系如申洲国际）、产品服务本身的内在定价能力（当价格本身不是客户购买决定中最决定性因素时定价能力就产生了，而这一特性往往是由于无形资产的存在而产生）。无形资产的存在创造了一个良性循环，它允许内在价值在较长时间内以高于平均速度富力增长，如果再加上谨慎使用FCF，这对于长期投资就是非常好的组合。所以投资于高质量的公司在短期内看显得乏味无聊和不值当，而伴随着投资高质量公司带来的低风险只有在较长时间内才能被恰当的观察到。此外马拉松也投资那些看起来乏味但是对客户而言不可替代的业务如克服了半导体周期的亚诺德（ADI），非常有意思的一笔投资。
8：管理层非常非常重要，尤其是管理层的资本配置能力。资本回报长期来看取决于被投资公司管理层的投资技能，中期来看取决于CEO关于资本开支、并购活动以及为业务发展进行债务股票融资规模等一系列决策。书中举了芬兰三普集团的比约恩瓦尔罗斯为例，认为北欧地区的管理层比较专注、适应力强而且对外非常开放。也分析了家族企业的利弊，好的家族相似，但是坏的家族会有各自缺陷如家族不合、丧失商业敏感性、关联交易、糟糕的接班计划和寻租政治即家族生意过于依赖家族和当地政治人物的关联，这种存在政治反弹的风险。书中还举例了瑞士奢侈品集团历峰集团约翰鲁伯特的例子，可以看出这是一个多么智慧的人物。
9：第二部分第四章主要讲述爱尔兰央格鲁银行的繁荣和崩塌，这也是2002-2007年金融危机累积的风险过程描述，我们可以引为警醒，一家风险关注度不高的金融机构是如何一步步走向毁灭。除了爱尔兰，西班牙也是反例。但瑞典商业银行因为它非常独特的风险管理机制，经历了金融危机而毫发无损。
10：马拉松资本长期低配中国股票，这被证明是正确的，尤其是看看书中他们对于京信通信、中国信达、中国银行业的分析，会非常钦佩于他们的洞察力。他们直接称中国的银行业是价值陷阱，因为银行业的高ROE是靠着高杠杆在支持，将杠杆正常化后其实并不高；还有银行业在资本周期中处于非常不利的位置，因为中国的信贷实在是过于低成本，产能一直过剩。中国廉价的资本、过度依赖投资的经济发展模式和资本未能及时退出低回报行业，使得这个国家的股票长期回报非常可怜。中国这种依靠政府主导的经济发展模式在亚洲并不陌生，但又有独特性，央企和各级省市政府来合作实现国家发展目标，大部分公司资本都是通过国内银行体系筹集的，而这些贷款往往是非必须偿还的、这些债务豁免使得极低回报的企业得以生存，其次是省市之间的竞争刺激了全国范围内的类似行业项目上马使得各行各业都过剩，这个例子实在是不能太多。
资本周期毫无疑问是非常接近投资本质的理念，因为投资本来就是时刻进行资本配置，深入思考产业链的商业模式和利润节点、仔细长期的考察管理层进行资本配置的能力和品行，这是极其重要的。马拉松资本是未来深入学习的榜样，我决定继续找来《Capital Account》这本书继续学习，这本书是他们早年投资回顾。
《资本回报·穿越资本周期的投资》读后感(五)：供给决定周期——《资本回报》
这本书并不厚，但是无论是印刷还是信息量都比较密集，理解起来不是那么容易。
最近准备基金考试，磨磨蹭蹭折腾了很长时间。
这本书最核心的观点是“资本供给决定行业周期”。理解资本供给，就可以充分利用周期波动赚钱。
第一章 资本周期
马拉松公司认为资本推动供给面，进一步推动行业周期。
经济周期分为增长、顶峰、衰退、低谷四个阶段。处于增长期的会企业不断投入资本，增加行业供给。行业随之达到周期顶峰，出现大规模的IPO、并购、私募投资；大宗商品溢价；个人投资者涌入股市、推高换手率。
大规模的资本涌入降低了行业成本，造成产能过剩。加之新技术的出现打破原有平衡，导致利润中心的转移以及超额利润的消失。行业进入衰退期，直到低谷。
低谷期的市场表现与顶峰期相反。此时，企业倾向于合并，并伴随一系列去产能（维护定价能力）、增加负债（管控负债表效率）、管控费用活动。合并是供给侧调整的信号，也是马拉松公司认为的投资时点。
在行业周期中，投行起到“润滑剂”的作用，在市场扩张时帮助扩大产能，市场低迷时帮助整合产业。 资本周期理论认为：不同行业的资本回报率将逐步趋同，趋同的速度决定了超额利润持续的时间。（前提是资本可以自由流动？）
为什么企业家/大部分人没有利用周期？
其一，蛛网效应。专家的预测往往是线性的，但行业供给曲线的增长是突变的、不平滑的、非线性的，并且很容易调整过度。
其二，锚定作用与时滞。企业家往往在增长期“锚定”了更低的资金成本和更好的增长前景，并以此做出经营决策和资本配置。当行业增速放缓时，资本投资的时滞使企业被迫接受错误/不合理的成本和目标。
第三，过度关注增长也会使企业家忽视竞争对手的表现。
第二章 股票
关于投资时长，马拉松公司认为需要有与持股期限相匹配的洞察力。短期投资者需要掌握正确的、额外的、强于其他信息的短期消息；长期投资者则需要掌握有价值的长期信息，而“长期投资能够奏效，是因为对真正有价值的信息竞争较少”。
从资本周期的角度来看，成长股是高投资回报的公司，且超额回报持续时间比大多数投资者预期持续更久。价值股即是拥有改善潜力或价值被低估了的公司。成长股、价值股的核心区别是市场是否有效地评价了其未来盈利前景（这里有“第二层次思维”的概念，即投资者必须拥有超越市场的思维）。有时，泡沫破裂也会导致成长股跌落为价值股。
基于资本周期理论，可以得出企业资本增长与股票回报率之间呈负相关，长期投资会影响企业的短期利益。因此，需要判断投资是否有利于构建企业的长期竞争力。对于极度依赖资本投入的重资产行业，需要特别警惕管理层的资产配置能力，以及政府干预/利润追回的风险。
具体到选股，巴菲特的选股核心是ROE。马拉松公司诠释企业ROE改善的四个信号：回报率低、竞争减弱并进入寡头垄断，进入壁垒逐步提高、管理层鼓励上述行为。马拉松公司还提示注意价格在下游体系占比不高、但十分重要的公司，以及不引人注意的公司。
本书提到一些与主流不同的观点：无形资产持久、难以复制且具有规模效应，可以使企业内在价值在较长的时间内以高于平均数的复利增长；某些行业的消费者不直接参与消费决策，此时，提高价格、贿赂代理能够导致更高的利润和销量（代理问题）。
关于指标选股，马拉松公司认为过度详细的预测往往是错误的，过度简单的选股指标没有价值，尤其当一个数据被广泛接受为选股指标时，就不再有效（古德哈特定律）。
第三章 管理层
第一章提及管理层并没有利用资本周期。事实上，管理层的许多行为都是顺周期的，即“高买低卖”自己公司的股份：在巅峰期，企业利用手中充裕的资金回购股份或者购买资产；在低谷期，企业不得不募集新的资金以维持正常运作。顺周期行为稀释了股东的权益，也解释了“为什么大盘跑不过GDP”。
此外，现有的管理层激励措施往往链接了企业EPS这一短期指标，从而鼓励管理层操纵财报、回购做高EPS、忽视风险。也导致分析师过度关注EPS、忽略长期价值。
本书列举三普集团，其成功取决于管理层逆周期、不带感情色彩的资产配置，以及恰当的长期激励。
第四章 银行
第四、五章讨论欧洲银行在金融危机中的众生相。
金融行业也受资本周期的影响，且更加简单直白：资本的大幅涌入直接增加了行业供给，导致影子银行的出现以及信贷利差的下降，最终拉低了整个行业的盈利能力。此外，资本证券化为高风险产品提供低利率融资，阻碍了资本回报的回归，不利于资本周期的运行。
第四章举了盎格鲁爱尔兰银行的例子。该银行主要为个人提供贷款，以房地产作为抵押物，租金收入用于付息。马拉松公司提出三点质疑：
1、本金偿付能力极大依赖于房地产行业；
2、高利率、高增长意味着该银行是高风险的最后贷款人。
3、关注流动性风险，忽略了抵押品风险及与流动性风险的关联性。
最终，盎格鲁爱尔兰银行拖垮了爱尔兰国家的主权信用。
第五章讨论德国的银行。他们进行大规模的通道业务、短借长贷、并依赖外部评级进行信贷决策。此外，政府实际上是风险的最后承担者。
目前是否可以投资银行了呢？本书给出了否定答案，因为资本没有大规模撤出，因此产能没有有效地降低。此外，银行拒绝合并，加上政治、囚徒困境、技术的影响，目前并没有走出泡沫的征兆。
第五章 货币政策
课本里常说宽松和紧缩的货币政策。但是，宽松的货币政策并不擅长在市场低谷时扩张经济。 低谷期，居民负债已经到达较高水平，政策宽松对信贷规模的提升效果不明显。公共部门负债的提升则昭示着未来的债务危机。此外，宽松政策降低投资门槛，导致僵尸企业苟延残喘、资本得不到有效配置和回报。
宽松政策带来的低利率也不意味着应该投资股票：正是因为经济环境恶化，才导致上市公司表现差、利率走低。
第六章 中国综合症
第六章“中国综合征”是促使我看这一本书的理由，鬼佬究竟是怎么看待中国崛起的？他们是怎么酸我们的？ 本书指出中国长期的低利率使企业获得充足的资金，投资和资产增长一直处在高位，但也导致产能过剩（尤其是重资产行业）、盈利能力差。此前我们依靠出口来消化过剩的产能，疫情导致需求锐减，而产能来不及刹车，对中国经济的伤害着实不轻。 关于国有企业在股市的低迷表现，马拉松公司指出三点原因：
第一，招股书中经粉饰的高增速往往不可持续。
第二，管理团队和体制未变更，一些被纠正的错误仍有可能重演。
第三，上市前国有的一部分贷款融资是可以“赖”过去的，上市后，这部分债务无从抵赖。
因此，国有企业必须同时面临糟糕的债务状况和盈利情况，而受害的则是股东权益。 中国的银行股与国外的银行股一样，还未开始去杠杆、缩表、合并，因此不是投资时机。此外，马拉松公司认为中国的银行股质量更差，原因有三：
1、高回报率来源于高杠杆，其ROA远低于ROE；
2、信用风险高，信贷规模快速增长，但不良贷款拨备率低于美国的银行；
3、信贷成本偏低，受信贷成本影响极大。 银行上市前会剥离不良资产，装入其下属的资产管理公司。这些资管公司普遍杠杆高，且其资产多集中在房地产和煤炭行业。不良资产本身的带有高风险性和杠杆性，因此，好的资管公司倾向于回避杠杆。
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